逆風が強まる中、バラードパワーが売り (NASDAQ:BLDP)

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バラード (NASDAQ:BLDP) は、私の前回の強気な記事以来 53% 下落しています。 当時の私の持論は、中国が水素エネルギー成長の温床になるというバラードの賭けが、2021年のバラードの収益増加につながるというものだった。私の持論は部分的には正しかった。 中国は依然として水素経済の温床であるが、バラード氏は同国の水素サプライチェーンに足場を築くことができないかもしれない。

中国は、新たな水素プロジェクトの最初の実証クラスターとして北京・天津・河北地域（北京主導）を発表した。 このプロジェクトの目的は、この地域で完全な水素サプライチェーンを開発し、水素エネルギーを使用して世界的な影響力を発揮するように設計された10のシナリオを実行することです。 残念ながら、このプロジェクトに参加するために不可欠なバラード・濰柴合弁会社（山東省に所在）はこの地域にはない。 しかし、水素市場が活況を呈しているのは実証地域だけではない。 中国の他の地域でも次のような活動が行われています。

これらは中国の水素燃料電池産業における現実のビジネスであり、残念ながらバラード氏はこのパイの一部を見ていない。 実際、最新の報告書によると、バラード・パワー社の収益のうち約 2,040 万ドルは、その在庫がまだ合弁会社の倉庫に売れ残っているため、認識されていません。 上記の活動から明らかなように、全体として、水素燃料電池市場は 2021 年も低迷していません。 BLDPがそれに関与していなかっただけです。

他の地域の中でも、日本は輸入エネルギーへの依存から脱却するために水素エネルギーに多額の投資を行っている。 バラードは2009年に日本の荏原との合弁事業を解消し、現在では日本の水素経済においてバラードの存在感はなくなっている。 インドはまた、グリーン水素の生産を目的とした2021年の水素プログラムを発表した。 まずバラード社は、実現可能性調査のために国営石油精製会社IOCLに水素燃料電池バスを供給するTATAモーターズに燃料電池15台を供給する契約を結んだ。 一方、インド最大手のリライアンス社は、製油所のプラントユニットをブルー水素製造用に転換すると発表した。 しかし、長期的には、モディ首相の自立への取り組みに基づいて、燃料電池の製造はインドによって行われる可能性が高くなります。

これにより、バラードが獲得できる最後の市場はヨーロッパとなる。 過去 6 ～ 9 か月の間に、バラードは、Norled A/S によるノルウェーのフェリー用燃料電池、カナダ・パシフィックの水素機関車プログラム用の追加燃料電池、大手世界的建設会社への 31 台の燃料電池エンジンの供給受注など、いくつかのプロジェクトを受注しました。 、電力およびオフロード機器のメーカーであり、Caterpillar (CAT) および Microsoft (MSFT) と協力して、データセンター用の 1.5 MW バックアップ電力をセットアップします。 さまざまなプロジェクトがさまざまな電力要件環境下でバラードの燃料電池をテストしており、それがバラードの燃料電池技術の信頼性を確固たるものとしているため、これはすべて素晴らしいニュースだ。 ただし、ここでの悪いニュースは、バラードが長年にわたってそのような実現可能性のあるプロジェクトを受注していることです。 同社は 40 年以上燃料電池事業に携わっているにもかかわらず、水素燃料電池の 1 つの使用例においても技術的なリーダーシップを確立できていません。 実際、中国市場に燃料電池を供給しているいくつかの企業と比較すると、バラードの燃料電池は、体積（ワット/リットルが低い）で出力密度が劣っており、重量（ワット/kgが低い）でも劣っています。 現在の東西間の政治的緊張により、中国メーカーの西側燃料電池市場へのアクセスが制限され、バラードが欧州の需要を満たすために間に入る可能性がある。 しかし、長期的には、中核セグメントのリーダーシップを確立することがビジネスの成功にとって最も重要です。

結論として、バラードの燃料電池はさまざまな用途でその実力を示していますが、どの用途でもリーダーではありません。 海洋用途から通勤電車用途に至るまで、バラードの燃料電池は過去数年間で実現可能性が証明されています。 これらのプロジェクトの多くは将来成功する可能性がありますが、まだ成功したものはありません。 成功とは、プロジェクトから NPV プラスのプロジェクトに転換し、バラードにリピート注文を生み出すことを意味します。 たとえば、シーメンス主導のバイエルン州とバーデン・ヴュルテンベルク州のミレオ・プラスHプロトタイプ列車は、2023年から試験を開始し、2024年に運行開始予定である。この特定のプロジェクトは2019年に発表された。同様に、CP機関車プロジェクトは2021年3月に発表され、バラードは燃料電池（200kWモジュール14個）を2022年に納入する予定である。アングロ・アメリカンは2024年の展開を目標としている。これらすべてのプロジェクトに共通するのは、展開前に企業が必要とする広範なテストのプロセスである（プロジェクトの開始から燃料電池の納入まで）。 発売後であっても、製品の差別化が存在しないため、今後の注文がバラードに発注されるという保証はありません。 ブランドというよりは商品ですね。

バラードには、継続企業であり続けることを可能にする 2 つの強力な財務上の柱があります。 1 つは巨額の現金残高、もう 1 つは長期負債がゼロであることです。 事業のキャッシュフローがマイナスであるにもかかわらず、現在のランレートでのバラードのキャッシュバーンは、バラードが資金調達なしで継続できる期間を15年強に延長することになる。 この間、バラードにとっての課題は、市場で提供される最新の製品に合わせて製品の技術を最新の状態に維持し、今後数年間で水素経済がプロジェクトの研究段階から応用段階に移行することを期待することです。 上で説明したように、現在、バラードは水素実現可能性プロジェクト分野のみに存在しており、これは、2022 年の収益の変化が永続的であるという保証はなく、その兆候すらないことを意味します。 収入が増えなくても、支出は減る可能性があります。

第3四半期の決算説明会で、2024年までに経費を70％削減するというバラードの目標についてアナリストのアーロン・マクニール氏が提起した質問に対し、バラードCEOは次のように答えた。

はい。 そのため、当社は今年、すでに 2021 年に非常に大幅な増加を達成するという目標を社内で立てており、それを上回るだけでなく、2021 年には大幅に上回る予定です。そのため、2021 年のプログラム導入に向けた製品コスト削減の計画を前倒しで進めています。これは、2024 年に向けて 70% のコスト削減に向けて非常に順調に進んでいます。

コスト削減は、2020年9月の投資家向けデーで発表されたバラードの主要目標の1つであった。しかし、発表以降の四半期データによると、その成果はまだ見えていない。

2020 年第 3 四半期の売上原価の割合 (著者)

上のグラフは、収益 1 ドルあたりに販売された製品のコストを示しています。 2020 年第 3 四半期、バラードのコストは 1 ドルの収益に対して 81 セントでした。 前回のレポートでは、Ballard の製品販売原価は、収益 1 ドルに対して 89 セントでした。 発表された計画では、BOP部品をより安価なメーカーから調達することになっていましたが、上のグラフからわかるように、発表以来その面での進歩はありません。 現在、研究開発費を使わなくても、粗利は営業費用を賄うのに十分ではありません。

バラード株主にプラスの利益をもたらす可能性がある 3 番目で最後の指標は、資本コストの削減です。 現在、バラードの貸借対照表には負債はなく、配当も自己資本に対する現金還元も支払っていません。 したがって、技術的には資本コストはゼロです。 実際、2016年12月時点でバラードの1%株は現在、0.527%まで希薄化されている。 このように見てみると、株主の株式が事業資金として希薄化され、過剰な現金が眠ったままになっているため、バラードの資本コストはマイナスとなっている（2021年の第3四半期までの収益率は0.33％）。 バラードが 2022 年に配当を開始したり、ボーナス株として現金を還元したりする可能性はないと言うと、読者の支持を得られると思います。とはいえ、彼らには現金があり、優れたプロジェクトがない場合はそうなるはずです。投資家に還元されますが、彼らが還元するとは思えません。

バラードは財務的には強力であり、その存続に懸念の余地はありません。

水素エコシステムは、国内のエネルギー需要が国内で利用可能なエネルギーを上回っているすべての場所で成長しています。 これまでのところ、水素燃料電池に関連する事故は起こっておらず、これまでのところ、燃料電池を使用したエネルギー生産に水素を使用することは安全であるように思われるため、この傾向は今後も続くと思われます。 残念ながら、バラードにとって、東部におけるこれらのプロジェクトへの参加は非常に限られています。 ヨーロッパはバラードがいくつかの重要なプロジェクトを行った唯一の地域です。 ほぼすべてのプロジェクトが試行段階にあります。 さらに、バラードは 40 年間の事業の中で、燃料電池事業で自社のニッチ市場を築くことに成功していません。 技術は進んでいますが、他メーカーとの差別化ができていません。 バラード氏の財政は堅調だ。 しかし、なぜ彼らがこれほど高いキャッシュベースを保持しているのかは謎です。 収益は停滞し、商品コストは上昇し、投資収益率はどこにもありません。 それでも、経営陣は、あるセグメントにおいて第 1 四半期から第 3 四半期にかけて受注残が大幅に進展していると描いています。

これらすべての点を考慮すると、確かに売り推奨となりますが、株価が非常に低いため、これ以上下落することはできません。 彼らの株価は、一株当たりの簿価のわずか 2 倍です。 現時点では、バラードは 2022 年にプラスのリターンを期待できる投資とは思えません。

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