フォルクスワーゲン株: 大幅割引の宝庫

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以下の部分は以下から抜粋したものですこの基金の手紙。

VWの株式時価総額は約730億ユーロで、約65/35が普通株と優先株に配分され、同等の経済的権利を持つが、後者には議決権がない。 以下の分析は、VW の株式を現在の価格設定の 2.5 倍に評価することはばかげた結果ではないことを示唆しています。 これには、一部の割引の解除と、ポルシェ AG (P911) のフロートに沿ってブランド価値を解放するための経営陣によるさらなる動きが必要であることを受け入れます。

この文脈で注目に値するのは、1年前、私たちが大規模な値引きと当時フォルクスワーゲン株が取引されていた部分合計の評価額について[1]記事を書き、ポルシェAGのIPOのきっかけを強調したことである。そのギャップを埋めるために。 私たちは、P911の評価に関する一般的な誇大宣伝よりも保守的でしたが、それでも、VW株に刺激を与えるには十分以上の上昇材料であると感じました。

翌年、私たちはP911について間違っており、VWについても間違っていました。 P911 の評価指標は、私たちが合理的であると思われるよりも大幅に高かったため、それにもかかわらず、VW 株の価値は下落し、その後の 2 回の大規模配当さえも考慮に入れました。

参考として、2022 年 2 月の FT 記事が、VW がポルシェ AG を 900 億ユーロの株式評価額で売却すると推測していたことに注目しましたが、これは高すぎると考え、600 億ユーロの評価額を仮定しました。 2022年9月下旬のP911 IPO（優先株1株当たり82.50ユーロ）は、両者のちょうど中間にあたる780億ユーロの株式価値（優先株380億ユーロ、通常400億ユーロ）となった。 P911 の価格が 43% 上昇して 118 ユーロになったことは、暗黙の株式価値が 1,120 億ユーロに相当し、当時の当社の考えをはるかに上回りました。 したがって、VW がポルシェ AG の 75% 株を保有しているということは、840 億ユーロ弱の価値があることを意味します。これは私たちが考えていたよりも 240 億ユーロ多く、約 48 ユーロ/VW 株 (優先および通常) に相当します。 2022年3月31日からのその間の期間、多くの「高級品」企業の株価が、利ざやの拡大や中国の経済再開、そして「インフレでさらに裕福になる」議論による収益性の向上により、大暴落していることは注目に値する。 たとえば、高級株の王者OTCPK:LVMHF）は、2022年3月31日以来、660ユーロから28％近く上昇しています。

私たちの VW への投資は優先株に行われています。 2022年3月31日以降、同社は26.62ユーロの配当金を支払った（2022年5月は7.56ユーロ、2023年1月は19.06ユーロ）が、これらの支払いを実勢価格125.64ユーロに加えても、3月末時点の価格157ユーロを約4％下回ることになる。 2022年。

したがって、市場がVW資産の「残り」の価値について、ロシアのウクライナ侵攻直後の2022年3月よりもさらに暗い見方をしていることは明らかだ。 私たちの見解では、これは特に悲観的なアプローチです。 3 月中旬の VW グループの財務諸表の発表以来、P911 の分離および世界的な評価基準のその他の変更の結果、VW のさらに詳細な評価評価が可能となり、当社の公正価値の見積りに対する割引が示されました。 ＶＷ株は６０％にまで膨れ上がった。

VW はまさに資産の宝庫です。 私たちの方法論は、特定可能なコンポーネント、特に上場されている2つのスピンオフであるP911とTratonを市場価格で評価し、（2社がP911とTratonが所有していることを考慮して十分な注意を払って）関連会社を分析し、ランボルギーニのスピンの可能性を評価することです。 VWFS に（保守的ではあっても）適切な価値を設定し、主流のブランド ICE ビジネスに何が支払われているかを確認してください。 というか、それを所有するために私たちは何の報酬をもらっているのでしょうか。

VW (親会社) は、以下の 4 つの上場企業の株式を保有しています。

Traton の株式 10.3% は 2019 年 6 月に 1 株あたり 27 ユーロでスピンオフされました。 その後、株価は12.50ユーロを下回る安値を突破したが、現在の18ユーロでは時価総額は90億ユーロとなっている。 しかし、同社はリースと債権への融資を除く純債務負担が100億ユーロに達しており、（ウクライナ向けの）調整後収益性が大幅に改善したにもかかわらず、運転資本の増強により2222年会計年度のキャッシュフローが制約されていた。 Traton は強力な注文書を持っていますが、サプライチェーンの問題により注文を満たすのに苦労しています。 CY23 ガイダンスでは、同社が非金融営業利益 29 億ユーロを獲得し、フリー キャッシュ フローがプラスになることが示唆されています。 これに基づくと、株価はEV/営業利益の約6.6倍で取引されています。

トレイトンは昨年、エクソール傘下のCNHインターナショナルからスピンアウトした欧州同業イベコ IVG.MI の売上高で3倍の規模（400億ユーロ対145億ユーロ）を誇る。 しかし、Iveco の評価は非常に低いです。 株式時価総額は23億7,000万ドル（2億7,100万株、8.72ユーロ）で、ネットキャッシュは17億ユーロ（債権に対する融資債務を除く）、金融子会社の資本は7億6,000万ユーロです。 連結ベースでは、Iveco株の営業利益は約5倍となっている。

VW は中国に 3 つの合弁会社を持ち、以下に示すように 2,110 万台市場の約 15% の市場シェアを有する中国最大のメーカーです。

FAWVW と SAICVW は両方とも 6 か所で製造しています。 前者はアウディ、フォルクスワーゲン、ジェッタのブランド/モデルに焦点を当てています。 後者はシュコダ、フォルクスワーゲン、および新しい BEV モデルに搭載されています。 国内生産とともに他の外国メーカーの中国市場への浸透が進む中、合弁企業の収益性は2015年にピークを迎えてから徐々に低下している。

最近の 3 年間は、工場の閉鎖、労働力不足、部品供給の遅れなど、新型コロナウイルスに関連した製造上の問題も反映しています。 2023 年には、BEV 販売台数の一般的な 5% レベル (2022 年には 155,000 台) から普及率が高まり、販売台数と収益性が増加すると予想しています。

VWは2022年に比例利益の約70％（源泉徴収後）を配当として受け取ったが、2021年の77％から若干減少した。

株式会計の気まぐれさにより、VW の貸借対照表上の中国合弁会社 3 社の株式は 35 億ユーロをわずかに上回る額となっており、これは 2022 年に 65% の配当利回りに相当します。 予想される収益性の改善を考慮して、当社は保守的にこの合弁事業の評価額​​を 3.5 倍、すなわち 115 億ユーロと決定しました。 通常の配当性向に基づくと、収益改善に伴う利回りは約 22% となります。

2022年7月、VWは最終的にヨーロッパに6つの工場を建設する新しい取り組みPowerCoを発表し、まずドイツのニーダーザクセン州ザルギッターにある本拠地で工場を開始し、2025年に生産を開始する予定である。初期投資17億ユーロは、2025年に再現される予定である。スペインのバレンシアともう 1 か所はまだ未公開ですが、場所は決定しています。 その目的は、関連会社やe-モビリティ分野で注目されている分野での他のさまざまな投資と並行して、グループのバッテリー事業を担当することです。

2022年のVW年次報告書には記載されていないが、2023年3月23日にポルシェSE会長が「PowerCoの件に関して非常に関心が高いとVWから聞いている。これは前向きな事例となるはずだ」と述べている。 IPOの可能性。 当社の見解では、これは大幅なプラスであり、潜在的に VW からのマイナスのキャッシュフローを軽減し、関連する評価プレミアムをグループにもたらす可能性があります。

VW の既存の 3 つの特定関連会社によるバッテリー技術への投資は、次のように評価できます。

ホールディング

株式

価格

ユーロの価値

キャリー値

ノート

量子空間

21.5%

68.24m

8.19ドル

5億5,900万ユーロ

11億2,300万ユーロ

表示価格ごと 31 年 3 月 23 日

ゴション・ハイテック

24.7%

440.6m

29.81円

17億7,600万ユーロ

10億2,100万ユーロ

表示価格ごと 31 年 3 月 23 日

ノースボルトAB

23.6%

9億1,100万ユーロ

9億1,100万ユーロ

VW 年次報告書による 注 15 & p296

ノースボルト AB c/note

2億4,000万ユーロ

2億4,000万ユーロ

VW 年次報告書 p296 による

合計

34億8,600万ユーロ

32億9,600万ユーロ

VWはまた、アテスター（27％はロンドンのPEマネージャー）およびポン・ホールディングス[3]（7％はオランダのVWフランチャイジー）との66％子会社契約に参加し、グリーン・モビリティ・ホールディング・ビークル経由でユーロップカー・モビリティを株式価値1ユーロで買収することに成功した。 25億5,300万ユーロで、VWのシェアは16億8,500万ユーロ。

ランボルギーニは、1998年6月にトミー・スハルト（元インドネシア大統領の息子）が支配する会社とマレーシアの金融会社から推定1億1,100万米ドルでアウディに買収された。 アジアのパートナーシップは、1993年にクライスラーからこのブランドを取得してから5年間このブランドを所有していた。契約当時、アウディとランボルギーニは、当時の200台強の生産レベルから生産を拡大するために、アウディのパワートレインの適応と使用について話し合っていた。車（誤植ではありません）。

2021年、クアンタム・グループAGを通じて活動する元VW幹部グループが、ランボルギーニに対して75億ドルの買収提案を行ったとされる。 これは（どうやら）アウディ/フォルクスワーゲンによってきっぱりと拒否されました。 これには先見の明と論理があった。フェラーリのスピンアウトは継続して株式市場の評価と収益性を向上させたが、一部のランボルギーニ車、特に「ウルス」におけるアウディのコンポーネントの重要な相互接続性もあった。年間5500台販売）。

もちろん、これにより、P911と同様に、VWにとって理想的なIPO候補となり、ある程度の支配権を維持し、両社間で継続的な協力協定が結ばれている。

では、ランボルギーニにはどのような価値があるのでしょうか? 高級車の世界は非常に単純で、価格が高ければ高いほど利益率も高くなり、評価額も高くなります。 アストン マーティン (AML.L) でさえ、平均価格 ～ 6,500 台の販売ではキャッシュ フローが中立ではないにもかかわらず、株式評価額は 15 億 9,500 万ポンド (株式 + 7 億 6,500 万ポンドの負債 = 企業価値 2 億 6,000 万ポンド) です。 2024 年まで 23 万ユーロ。

フェラーリ (RACE) の物語は成長を続けており、2023 年には販売台数が 13,000 台半ばで横ばいとなっていますが、予測平均販売価格は上昇しており、待機リストがあることを忘れないでください。同社は EBITDA と EPS の両方で 20% の純利益成長を予測しています。 。 実勢価格における株式の企業価値は490億ドルで、EV誘導CY23EBITDA約22倍、EPS約44倍で取引されている。

ランボルギーニは AML と RACE の間に位置し、2022 年には 9,233 台を販売し、収益ベースは約 24 億ユーロです。 VW の年次プレゼンテーション[4] (スライド 13) は、25.2% の「売上高利益率」(つまり、営業利益率) を開示しています。これは、約 6 億 2,000 万ユーロの営業利益を意味します。 ランボルギーニの購入には18か月待ちのリストがある。

P911株は、EV/2023年予測営業利益の約13.5倍の評価額で取引されています（EVは1,035億ユーロ、営業利益は73億5,000万ユーロ）。 この文脈では、2024 年までに入手可能な車がなく、その集団に反して、ランボルギーニが IPO で EV/CY2023 営業利益の約 16 倍で取引され、評価額が 110 億近くになると仮定するのは不合理でしょうか? グループ内の「残存資産」（実際には中核となるICEブランド）に起因する異常に低い格付けを考慮すると、これだけでもVWにとっては1株あたり22ユーロ近くの上昇余地となる。

私たちは、自動車メーカーと提携している金融会社は通常、非常に価値のある交通機関であると強く信じています。 金融業者とメーカーとの共生関係を考えると、多くの人が明らかに冷笑的であり、VW車に魅力がなければ、リースやローンなどのさまざまな資金調達オプションへの需要がなくなるのは明らかだ。 さらに、残価リスクがあることを当社は認識していますが、VWFS の場合、世界中で中古車価格が上昇し、新型コロナウイルス感染症の影響でこれが見事に有利に働きました。 以下の表に示すように、2021 年から 2022 年にかけて VWFS の利益が大幅に増加したのは、自動車の需要と高い残存率によるものです。

注目すべきは、現在911ペソ以内にあるポルシェ・ファイナンシャル・サービス部門を含む連結ベースのVWFSが、過去数年間で資本対資産の水準を大幅に引き上げることができ、それが超過水準として事業を強化することになるだろう。利益はより正常な水準に落ち着き始めていますが、依然として高水準です。 連結ベースでは、同社は営業利益を計上しており、これは 2023 年度の税引前利益 35 億ユーロにほぼ相当します[5]。

当社の連結手法を十分に考慮し、ポルシェ ファイナンシャル サービスからの利益（約 3 億 4,000 万ユーロまたは VWFS の 6%）を 911 ペソ以内に残すことにより、資本金倍率とクロスチェックを適用すると、2023 年の収益は約 32 億ユーロになると考えています。運用レベルで。

追加のリスクを抱えた従来の金融会社は近年、簿価や税引後利益の一桁倍を割り引いて取引する傾向にある。 このような種類のメトリクスを VWFS に適用することは不合理ではありません。 これに基づいて、VWFS は簿価から 35% 割引されて 230 億ユーロと評価される可能性があり、これは 2023 年の予想税引後利益の 9 倍に相当すると考えられます。

VW は、一部のプレミアムコンポーネントを含む部品評価額の合計に対して 60% 割引で取引されていると考えられますが、以下に示すように大幅に値引きされた領域も含まれています。

百万ユーロ

「親」のネットキャッシュはどうか

47,100

関連会社、P911、および P911 フロートに完全調整された Traton からの売掛金を含む

市場価格で 75% 911 ペソ

80,623

議決権株式にプレミアムはかかりません

市場価格で 88.3% トラトン

7,868

中国合弁会社

11,500

比例収益の 3.5 倍

関連会社（電池）の市場価格

3,486

ディスカッションを参照

ランボルギーニの価値

11,000

ディスカッションを参照

VWFS の値

23,000

ディスカッションを参照

グリーンモビリティ

1,685

66% - Europcar Mobility を所有

年金債務（「親」）

(20,738)

2022 年年次報告書の 362 ページは P911 および Traton によるものではない

ディーゼル訴訟

(4,200)

詳細な評価については、注記 38 2022 年次報告書およびページ 420427 を参照してください。

VW以外の中核事業の純価値

161,324

CARAID費用を含む諸経費を除いた「残りの」ICE[6]事業収益（20億ユーロ）

19,025

EV/営業利益の2.5倍で推定7,610ユーロ – シュコダ、フォルクスワーゲン、セアト、キュプラ、アウディ、

ベントレー

株式価値総額

180,349

現在の730億ユーロと比較

VW の普通株と優先株の最近の取引方法 (65/35) に従って推定株式価値を割り当てると、上記の仮定に基づくそれぞれの完全な株式価値は次のようになります。

帰属価値 (10億ユーロ)

株式数 ((百万))

帰属/シェア

現在の価格

割引

普通

117.2

295.1

397ユーロ

€158.00

60%

好ましい

63.1

206.2

306ユーロ

€125.64

59%

クロスチェックとして、コンセンサスは連結 VWの2023年の予想は、中国での回復と予約注文簿を考慮するとある程度の確実性があり、1株当たりEPSは31ユーロとなる。 優先株に換算すると、これは PER 4.1 倍、配当利回り 7% に相当します。これには、ポルシェ AG とランボルギーニの 75% の強力な魅力が含まれます。 株式を当社が全額評価したとしても、優先株のPERは依然として10倍を下回るだろう。

この割引の少なくとも一部を解消するための触媒は、グループの魅力的な構成要素の代替可能性という点で変わりません。 VWは今後もエンジニアリングやその他の協力に不可欠なこれらの企業を支配し続けるため、ある程度はトラッカー株のように機能することになる。 しかし、P911 IPO が私たちの予想に反して明らかに成功したことは、VW 以外の株主からも同社の成長分野に対する意欲があることを示唆しています。

ポルシェ SE は、フォルクスワーゲンの普通株式 (議決権株) の 53.3% を所有していることから、フォルクスワーゲンの最大株主ではあるが支配権を持っていない。 しかし、ニーダーザクセン州が20％の議決権を保有することにより完全な支配権は無効となり、1960年ドイツのフォルクスワーゲン法に基づき、工場閉鎖だけでなく買収などの重要な戦略的決定に対して拒否権を発動することができる。

ポルシェ SE はポルシェ家とピエチュ家の持株会社であり、PAH の議決権付き株式 1 億 5,310 万株をすべて所有しています。 上場優先株1億5,310万株はすべて無議決権である。

ポルシェ SE はポルシェ AG (P911) の IPO 推進に尽力しましたが、その際にその「名前」を確実に把握できるようにしたいと考えていました。 そのために、PAH は非上場の P911 議決権株式の 25% を取得しました。 P911優先株のみが公開取引されています。 そのために同社は、101億ユーロの投資を伴う株式のIPO価格に7.5％のプレミアムを支払うことに同意した。

この投資を行うためにPAHは多額の負債（当初70億ユーロ）を調達する必要があったが、そのうち27億ユーロは2023年3月に「シュルトシャイン」ローン（残高と満期が異なり、固定と変動が異なるローン）を通じて借り換えに成功した。料金。

ポルシェ SE の貸借対照表の構造は次のように非常にシンプルです。

株式

価格

価値 (百万ユーロ)

VW普通株式

157,283m

€158.00

24,851

P911普通株式

113.875メートル

€118.00

13,437

投票プレミアムがないことを前提としています

その他のポートフォリオ投資

116

ETS インクリックス

現金および債権

1,067

2022 年 12 月 31 日時点の負債

(7,093)

その他の負債

(276)

市場価格での株式

32,102

104.84ユーロ/株

議決権/無議決権への分配に区別がないと仮定すると、実勢価格でポルシェ SE の純資産価値は 1 株あたり約 105 ユーロとなります。 現在の市場価格 52.92 ユーロでは、VW 株価の実勢価格に基づく税引き前価格に対して 49% 割引で取引されており、これは部品評価額の合計に対して 60% 割引であると考えられます。

当社のポートフォリオでは、VW とポルシェ SE の両方が安いにもかかわらず、二重エクスポージャーがあることを認識しています。 VW株が当社の評価額である普通株当たり397ユーロで取引された場合、PAH3は理論的には700億ユーロ近く、つまり優先株当たり228ユーロの価値があることになる。

このコミュニケーションは、Andrew Brown と East 72 Management Pty Limited (E72M ) (ACN 663980541); E72M は Westferry Operations Pty Limited (AFSL 302802) の法人代表者 001300340 であり、Andrew Brown が責任マネージャーです。

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[1] East 72 Holdings 四半期報告書 2022 年 3 月

[2] 上海汽車、第一汽車、東風汽車、長安汽車の順

[3] 1997 年、ポン家はアルゼンチンのメンドーサの標高 1,200 メートルにあるウコバレーに最初のブドウ園の 1 つを設立しました。 私は幸運にも、非常に特別な場所であるボデガス・サレンテインを訪れることができました。

[4] https://www.volkswagenag.com/presence/investorrelation/publications/presentations/2023/2023-0314_VolkswagenAG_JPK_long_final.pdf

[5] VW 2020 アニュアルレポート 231 ページ

[6] 内燃機関だが、BEV にさらされる可能性が高い

編集者注:この記事の要約箇条書きは Seeking Alpha の編集者によって選ばれました。

編集者注: この記事では、米国の主要取引所で取引されていない 1 つ以上の証券について説明します。 これらの株式に伴うリスクにご注意ください。

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