プラグパワー：不経済で補助金付きのビジネスモデルとキャッシュバーンの組み合わせによりショートが正当化される (NASDAQ:PLUG)

編集者注: Plug Power はこの記事に対する回答を公開しています。こちらでご覧いただけます。

Plug Power, Inc. (NASDAQ:PLUG) は不経済なビジネスモデルを採用しており、保有している以上の現金を使い果たしています。 このままでは、1ヶ月前に3,500万ドルを調達したばかりで、さらに12ヶ月以内に希薄化資金が必要となる。 顧客にとっての総所有コスト (TCO) のメリットは、通常のバッテリー フォークリフトと比較して 10% ～ 5% です。 この TCO は正味現在価値アプローチに基づいて計算されているため、通常のフォークリフトが年間ベースで実際に安いということは無視されています。 さらに、連邦税額控除により、燃料システムの購入価格が最大 30% 補助されます。

プラグパワーは、燃料電池、特にフォークリフト用燃料電池「GenDrive」の販売を手掛ける会社です。 同社は、メンテナンス「GenCare」や顧客サイトへの水素配送などの付帯サービスを提供するほか、水素ステーション「GenFuel」の構築やバックアップ電源「GenSure」も提供している。 また、これらの個別の製品/サービスは、GenKey という名前のワンストップ ショッピング製品でも提供されます。 お客様は、GenDrive、GenFuel、および GenCare のいずれかのパッケージ、または GenSure、GenFuel、および GenCare で構成されるパッケージを選択できます。 つまり、GenDrive と GenSure のみが互換性があります。 これまでのところ、最大の収益源は燃料電池、より具体的にはフォークリフト用燃料電池の販売から得られます。 同社の付加価値は明らかです。 これらのセルを使用すると、フォークリフトはより長い距離を走行でき、必要な充電時間が短縮されます。

バッテリー交換には 1 シフトあたり 15 分かかりますが、水素充填には 2 分かかります。 1 年間で 1 シフトあたり 13 分が節約されるということは、3 交代勤務のフォークリフト トラック 1 台あたり 234 時間以上の生産性の損失に相当します。 トラック 1 台に燃料電池 1 台 - それはとても簡単です。

同社はこれまでに23,000台を納入し、95％の市場シェアを獲得している。 つまり、PLUG はフォークリフト用燃料電池の市場リーダーです。 おそらくもっと興味深いのは、同社が年間売上高が 2 億 5 億ドル未満の市場リーダーであるということです。

さらに拡大すると、同社の最大の顧客はアマゾン（AMZN）とウォルマート（WMT）で、合わせて同社の売掛金残高の75.3％、収益の61.9％を占めている。 基本的に、アマゾンとウォルマートが顧客であるため、同社は市場リーダーです。 実際、アマゾンとウォルマートはどちらもプラグパワーに非常に熱心であり、一定の条件が満たされればそれぞれが55,286,696個を購入できるワラントを取得している。 これらの事実（つまり、ウォルマートとアマゾンが市場の 95% を占めている）は、これが非常にニッチなビジネスであることを示唆しており、成長の程度に疑問を投げかけている可能性もありますが、PLUG 自体は非常に楽観的です。 同社は、現場には 600 万台を超えるフォークリフトがあると述べています。 さらに、23,000 台が配備されており、「このアプリケーションの市場可能性の表面をなで始めたばかりである」とコメントしています。

PLUG の燃料電池の平均価格を見つけることができなかったので、少し工夫してみました。 以下は、水素の年間総所有コスト (TCO) と従来のバッテリーを比較した国立再生可能エネルギー研究所 (NREL) の調査の表です。 当然のことながら、NREL は再生可能エネルギーのあらゆる側面 (開発、商業化など) の研究に重点を置く連邦機関です。

ソース

この表をよりよく理解するために、クラス I、クラス II、クラス III はそれぞれ三輪および四輪、シットダウン、カウンターバランスジャッキ、およびパレットジャッキを指すことに注意してください。 いずれにしても、NREL によれば、燃料電池リフトにより、クラス I および II では TCO が 10%、クラス III では 5% 削減される可能性があります。 ウォルマートとアマゾンがどのタイプのフォークリフトを一般的に使用しているかは不明なので、クラス I とクラス II を 100% 使用していると仮定します。つまり、PLUG が 10% を節約していることになります。 さらに、2 つの注意事項を記載する必要があります。 まず、この研究では生産性の向上が考慮されていません（これについては後で説明します）。 第 2 に、より低い TCO には連邦税額控除が含まれており、同じ調査によると次のようになります。

燃料電池システムに対して利用できる連邦税額控除。3,000 ドル/kW またはコストの 30% のいずれか低い方に設定されます。 平均的なシステムのコストが 33,000 ドルの場合、この税額控除により、燃料電池システムの実効コストが約 10,000 ドル削減されます。

これらの番号はクラス I および II のフォークリフトに適用されます。 クラス III フォークリフトを購入すると、購入者は最大 4,600 ドルの連邦税額控除が受けられます。 第 1 種フォークリフト、第 2 種フォークリフトと第 3 種フォークリフトの計算式は同じです。 それにもかかわらず、研究によれば、補助金がなかったとしても、燃料電池フォークリフトは通常の電池セルよりもまだ安価だったでしょう。 これは主に、燃料電池システムの耐用年数が長いためです (バッテリーセルに対して 10 個対 4.4 個)。 コスト分析は正味現在価値ベースで行われることに留意してください。 いずれにせよ、具体的には、燃料電池に対する連邦税額控除がなければ、システムの年間コストが 1,100 ドル増加することになります。 最後に、ドルベースで考えると、燃料電池フォークリフトを購入するのは（補助金なしでは）従来のフォークリフトよりも高価です。 生産性の向上については先ほど触れました。 同社は、燃料電池フォークリフトを使用すると、従来のフォークリフトを使用した場合と比較して、年間 239 時間の労働時間を削減できると述べています。

Amazon の倉庫は 24 時間年中無休で稼働しているため、9.75 日の節約、または年間生産性の 2.7% の向上になります (計算には休日は含まれません)。 AmazonやWalmartのような大企業にとって、これは間違いなく有益かもしれません。 ただし、時間が余ったからといって、やるべき仕事が増えるわけではありません。 倉庫の物流は依然として顧客の需要によって決まりますが、これは企業がより効率的なフォークリフトを使用しても変わりません。 したがって、この研究は非常に推測的な取り組みであるため、潜在的な利益をモデル化しようとしたものではないことを私は理解しています。 ここでの重要なポイントは次のとおりです。1) 燃料電池フォークリフトは政府から多額の補助金 (最大 30%) を受けている、2) 燃料電池フォークリフトは従来のフォークリフトよりも初期コストが高い、3)最も重要なことは、コスト改善（補助金を含む）が 10% しかないということです。これは、PLUG の粗利益が価格決定力に基づいて 10% を超えて増加することはできないことを意味します（他の方法が考えられます）。

現在、PLUG の燃料電池部門の粗利益率は 2018 年第 3 四半期の申告ベースで 25%、営業利益率は -23.8% です。 10% の粗利改善 (最大の価格改善) を適用すると、営業利益率はマイナス 17% になります。 私が改善したのは燃料電池システムの売上総利益のみであり、他のセグメントの粗利益は改善していないことに留意してください。 ここで重要なのは、経済状況が厳しいように見えるということです。 確かに、規模の経済が大きくなれば、収益コストも削減できる可能性があります。 企業が部品を大規模に調達し、最大規模で組み立てることができれば、コストを削減できる可能性があります。 同社によれば、年間ベースで2万個以上の燃料電池製品を生産する能力があり、収益コストも削減できる可能性があるという。 ちなみに、同社は2018年第3四半期に1,483台のGenDriveユニット（燃料電池システム）を生産した。

言い換えれば、経済状況はかなり悪いように見えます。 売上高の69％を占める同社最大の部門である燃料電池部門がどのように経済的になるのかは分からない。 ウォルマートとアマゾンがプラグに投資する理由は非常に理解できます。 事実上、Plug と政府は業務改善に補助金を出しています。 政府は税額控除とプラグを通じて損失を補助します。 この技術が経済的に実行可能になる唯一の方法は、かなり大きな技術の進歩が起こることです。 残念ながら、同社には研究開発に費やすほどの資金はもちろん、多くの資金もありません。 これは、会社の流動性（の欠如）という非常に重要なトピックにつながります。

ざっと見ただけで、現金残高は 6,200 万ドルであることがわかります。 ただし、このうち 4,820 万ドルは制限されており、1,380 万ドルが利用可能です。 それに加えて、同社は最近、3,500万ドルの転換型優先融資を発表しており、これにより現金残高は総額4,880万ドルとなる。転換社の転換価格は1株当たり2.31ドルとなっている。 通常、転換型融資は株式保有者にとって非常に望ましくありません。なぜなら、転換価格で株価に上限を設けるだけでなく、既存の保有者の株式価値を希薄化する可能性があるからです。 しかし、PLUGの時価総額は3億5000万ドルを超え、転換社債の総額は3500万ドルであるため、希薄化は低い。 さらに、これが株価に意味のある上限を設けるとは予想しません。 驚くことではないが、PLUG にはキャッシュバーンがある。 同社の TTM マイナス FCF は 5,400 万ドルでした。 言い換えれば、今回の転換社債による資金調達であっても、同社はすぐに再び現金を調達する必要があるということだ。

ほとんどの投資家は、PLUGが最終的にはAmazonに買収される可能性があると考えている。 結局のところ、それがアマゾンが会社の23％を取得する権利を購入した理由です。 しかし、ほとんどの人は、ウォルマートがまったく同じ金額を買収する権利を持っていることを知りません。 この 2 社が入札合戦を始めるのではないかと考える人もいるかもしれませんが、私はこれは全く逆の意味だと考えています。 これは、特定のシナリオでアクセスを失う可能性がある潜在的な買収者を阻止するためにこの権利を購入したことを意味すると思います。 そのようなシナリオは、たとえば、競合他社 (Amazon としましょう) が PLUG を買収し、ウォルマートが PLUG から商品を購入できなくなることです。

もう1つのリスクは、PLUGが大規模な倉庫運営を行う別の巨大小売業者のビジネスをなんとか確保していることだ。 これは当然の可能性です。 結局のところ、これこそが PLUG が積極的に取り組んでいることなのです。 しかし、ウォルマートやアマゾンでの売り上げのペースが遅いことと、燃料電池システムがそれほど優れているわけではないという事実を考えると、大手小売業者がドアを叩いていると結論付けるのには躊躇します。

Amazonが2017年に契約を結ぶまで、ウォルマートはPLUGの最も重要な顧客だった。アマゾンは多くの実験を行うことで知られている。 それが実際にPLUGで行っていることであれば、（ウォルマート以外に）重要な顧客がいないことの説明がつくだろう。 それでも、これは無視できないリスクであり、受け入れなければなりません。

実質的には、同社の浮動株は2億3000万株となる。 同時に、インタラクティブ・ブローカーズで借りられる株式は 350,000 株のみです。 ただし、ショートを可能にするオプションが取引されています。 これは、PLUG が大幅にショートしていることを示しており、実質的な良いニュースが公開市場に登場した場合、ショートスクイーズのリスクが平均よりも大きいことに留意してください。

PLUG のビジネスモデルは貧弱で、経済的付加価値はせいぜい投機的なものに過ぎません。 さらに、同社には流動性が4,880万ドルしか残っていないが、これは1年弱しか残らないだろう。 このペースでいくと、同社はおよそ10カ月程度で追加資本を調達する必要がある。 したがって、同社は普通株か優先株を通じて資本を調達することになると思います。 いずれにせよ、どちらも株価に大きな下値圧力をもたらすことになるだろう。

評価: 空売り

この記事を書いたのは

アナリストの開示: 私/当社は、言及されたどの銘柄にもポジションを持っておらず、今後 72 時間以内にポジションを開始する予定もありません。 この記事は私自身が書いたものであり、私自身の意見を述べています。 私はそれに対する補償を受け取っていません（Seeking Alphaから以外）。 私は、この記事で株式が言及されている企業とは何の取引関係もありません。

アルファの情報開示を求める:過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。 投資が特定の投資家に適しているかどうかについての推奨やアドバイスは行われません。 上記で表明された見解や意見は、Seeking Alpha全体の見解や意見を反映していない可能性があります。 Seeking Alpha は、認可を受けた証券ディーラー、ブローカー、米国の投資顧問や投資銀行ではありません。 当社のアナリストは第三者の執筆者であり、その中にはプロの投資家と、いかなる機関や規制機関からも認可や認定を受けていない個人投資家の両方が含まれます。